作者:“亞洲SPAC教父”、諾圻資本主席王干文

　　一、美國(guó)SPAC市場(chǎng)2024年回顧

　　SPAC IPO顯著回暖

　　2024年,受美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔四年半重啟降息窗口等積極因素影響,美股IPO市場(chǎng)迎來(lái)明顯復(fù)蘇,全年IPO數(shù)量為225宗,對(duì)應(yīng)募資總額為382.6億美元,分別同比增長(zhǎng)46%與65%。德勤相關(guān)資料顯示,納斯達(dá)克與紐約證券交易所成為位列印度國(guó)家證券交易所之后,IPO募資額排名第二與第三的證券交易所(史上首次印度國(guó)家證券交易所位列第一)。

　　與傳統(tǒng)IPO平穩(wěn)向好、熱度逐步攀升不同,2024年美國(guó)SPAC IPO呈明顯前低后高、“否極泰來(lái)”之勢(shì)。2024年前5月,美國(guó)SPAC IPO數(shù)量合計(jì)僅為9宗,基本已降至近年來(lái)的谷底。2024年6月成為分水嶺,自此始美國(guó)SPAC IPO活躍度大幅提升,2024年6-12月期間美國(guó)SPAC IPO數(shù)量合計(jì)達(dá)47宗。以上2024全年美國(guó)SPAC IPO數(shù)量合計(jì)為57宗,對(duì)應(yīng)募資總額為96億美元,分別同比增長(zhǎng)84%與150%。

　　2024年,美國(guó)SPAC IPO數(shù)量于年度IPO整體數(shù)量(不含轉(zhuǎn)板)中的占比為28%,高于2023年的23%;SPAC IPO募資規(guī)模中位數(shù)為1.68億美元,約相當(dāng)于2023年對(duì)應(yīng)募資規(guī)模中位數(shù)6,900萬(wàn)美元的2.4倍。相較而言,2024年美國(guó)SPAC IPO整體上顯示出比傳統(tǒng)IPO更為強(qiáng)勁的回暖態(tài)勢(shì)。

　　SPAC發(fā)起條款/安排的積極變化與連續(xù)發(fā)起人的回歸

　　美國(guó)SPAC具有強(qiáng)大的自適應(yīng)能力,因應(yīng)高息及此前SPAC IPO數(shù)量急劇縮減的背景,2024年美國(guó)SPAC的發(fā)起條款/安排出現(xiàn)了一些較為明顯的變化。

　　高息大幅提高了投資者行使贖回權(quán)時(shí)的保底收益率(相對(duì)于SPAC IPO認(rèn)購(gòu)價(jià)),SPAC發(fā)起人為增加投資者回報(bào)、吸引投資者參與SPAC IPO認(rèn)購(gòu)所需安排的超額存儲(chǔ)費(fèi)(Over-Funded Trust)得以相應(yīng)減少,甚至,SPAC發(fā)起人不再被要求安排支付超額存儲(chǔ)費(fèi);為更好地承接SPAC IPO項(xiàng)目或吸引SPAC發(fā)起人進(jìn)場(chǎng),承銷(xiāo)商逐步推出了更靈活、更具競(jìng)爭(zhēng)力的承銷(xiāo)費(fèi)方案,包括整體降低承銷(xiāo)費(fèi)率及按完成De-SPAC時(shí)托管帳戶實(shí)際留存的投資者本金余額計(jì)付遞延承銷(xiāo)費(fèi)(Deferred Underwriting Fee)等;D&O保險(xiǎn)費(fèi)用亦降至近年來(lái)的低位。上述變化總體上大幅降低了SPAC的發(fā)起成本。

　　SPAC初始完成業(yè)務(wù)合并的期限(“初始合并期限”)延長(zhǎng)亦是重大變化之一。2024年發(fā)起的57家美國(guó)SPAC中,有45家初始合并期限在18-24個(gè)月之間(其中,有31家初始合并期限為24個(gè)月),初始合并期限為18個(gè)月以下(包含本數(shù),下同)的,通常亦輔之于自動(dòng)延期條款。更長(zhǎng)的初始合并期限屆滿前,SPAC無(wú)需就延期向投資者尋求表決,進(jìn)而并不會(huì)導(dǎo)致投資者就此行使贖回權(quán),客觀上有助于降低De-SPAC的整體贖回率(筆者將高度關(guān)注初始合并期限延長(zhǎng)下的整體贖回率變動(dòng)情況)。從成本費(fèi)用端來(lái)說(shuō),更長(zhǎng)的初始合并期限意味著,SPAC發(fā)起人可無(wú)需額外支付延期費(fèi)用或大幅減少延期費(fèi)用的支出。與此相對(duì)應(yīng),于2022-2023年期間發(fā)起的存量美國(guó)SPAC,約80%初始合并期限在15個(gè)月以下,包括,約50%初始合并期限在12個(gè)月以下。SPAC Insider相關(guān)資料顯示,正在推進(jìn)De-SPAC交易的存量美國(guó)SPAC(Announced SPAC),95%以上至少已進(jìn)行過(guò)一次延期。

　　SPAC發(fā)起成本降低及發(fā)行條款/安排優(yōu)化吸引了擁有多個(gè)SPAC發(fā)起經(jīng)驗(yàn)的連續(xù)發(fā)起人(Serial Sponsor)的積極回歸,連續(xù)發(fā)起人回歸是2024年美國(guó)SPAC IPO走出低谷及顯著回暖的重要原因。2024年大部分美國(guó)SPAC是由連續(xù)發(fā)起人所發(fā)起。筆者參與發(fā)起的美國(guó)SPAC--YHN Acquisition I Ltd.(Nasdaq: YHN)于2024年9月成功上市。

　　SPAC清算事件銳減,De-SPAC交易數(shù)量有所下降

　　2024年只有58家美國(guó)SPAC宣布進(jìn)行清算,與2023年有193家美國(guó)SPAC宣布進(jìn)行清算相比,清算事件大幅減少,顯示2021年的SPAC泡沫正逐漸出清。截至2024年底,2021年發(fā)起的613家美國(guó)SPAC中,有227家已完成De-SPAC,314家完成清算,尚余72家正在推進(jìn)De-SPAC交易或?qū)ふ夷繕?biāo)公司。

　　2024年美國(guó)SPAC共完成73宗De-SPAC交易,相較于2023年的98宗De-SPAC交易,De-SPAC交易數(shù)量下降了約25%。與此相對(duì)應(yīng),2024共有57宗De-SPAC交易終止,遠(yuǎn)高于2023年21宗。二者此消彼漲與當(dāng)中存續(xù)期限(從IPO日期起算)超過(guò)36個(gè)月的“老齡”SPAC的比重較高不無(wú)關(guān)系,“老齡”SPAC更難成功完成De-SPAC。

　　SPAC新規(guī)落地

　　2024年1月,美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)頒布了SPAC新規(guī),SPAC新規(guī)并已于2024年中正式實(shí)施。此前筆者曾專門(mén)就此撰寫(xiě)專欄文章進(jìn)行解讀,指出更全面的信息披露、審慎與負(fù)責(zé)任的使用預(yù)測(cè)以及與傳統(tǒng)IPO趨于一致的發(fā)行人義務(wù),并不會(huì)損及SPAC上市模式的內(nèi)在優(yōu)勢(shì),相反,將有助于加速SPAC發(fā)起人的汰弱留強(qiáng)及推動(dòng)SPAC的可持續(xù)、健康發(fā)展。2024年下半年連續(xù)發(fā)起人的積極回歸印證了筆者的部分看法,筆者將進(jìn)一步關(guān)注SPAC新規(guī)于De-SPAC交易中的適用情況及影響。

　　譴責(zé)在港炒家,中國(guó)企業(yè)De-SPAC赴美上市具優(yōu)勢(shì)

　　2024年,共有7家中國(guó)企業(yè)成功通過(guò)De-SPAC實(shí)現(xiàn)赴美上市,其中,包括吉利控股集團(tuán)旗下跑車(chē)品牌路特斯科技(Nasdaq: LOT)。路特斯科技于2024年2月以61億美元的估值與L Catterton Asia Acquisition Corp完成De-SPAC,成為繼極星汽車(chē)(NASDAQ: PSNY)、億咖通科技(NASDAQ: ECX)之后吉利控制集團(tuán)旗下第三家透過(guò)De-SPAC赴美上市的企業(yè)。另?yè)?jù)不完全統(tǒng)計(jì),2024年還有15家中國(guó)企業(yè)公布與美國(guó)SPAC簽署了業(yè)務(wù)合并協(xié)議(BCA)。

　　近年來(lái)有一批在港炒家、莊家利用一些市場(chǎng)化融資能力弱、嚴(yán)重依賴中國(guó)中小型IPO的承銷(xiāo)商以及在港經(jīng)紀(jì)商的通道,采取IPO股票集中分配、名義賬戶等手段操縱中國(guó)中小型IPO個(gè)股股價(jià)、拉高出貨,嚴(yán)重影響了市場(chǎng)秩序。筆者對(duì)該等不法行為予以強(qiáng)烈譴責(zé)。此前彭博援引相關(guān)消息稱,香港證監(jiān)會(huì)稍早前于2024年11月曾對(duì)包括在港經(jīng)紀(jì)商、美國(guó)承銷(xiāo)商代表、購(gòu)買(mǎi)納斯達(dá)克上市公司股票的投資者在內(nèi)十多家金融公司及個(gè)人辦公室進(jìn)行搜查,調(diào)查有關(guān)“拉高出貨”操作。

　　2024年以來(lái),美國(guó)證監(jiān)會(huì)及交易所不斷加強(qiáng)對(duì)來(lái)自中國(guó)內(nèi)地和香港的中小型IPO的監(jiān)管與審查。紐約證券交易所及納斯達(dá)克此前均要求收緊對(duì)該等中小型IPO之IPO前投資者身份及獨(dú)立性等進(jìn)行審查,包括納斯達(dá)克亦要求該等中小型IPO之IPO時(shí)的投資者80%需為美國(guó)本土投資者。中國(guó)企業(yè)通過(guò)De-SPAC赴美上市則不存在上述負(fù)擔(dān),這是當(dāng)前以De-SPAC赴美上市的優(yōu)勢(shì)所在。

　　篇幅限制,下期筆者將聚焦于美國(guó)SPAC市場(chǎng)2025年展望與香港SPAC市場(chǎng)2024年回顧及2025年寄語(yǔ)。

　　關(guān)于諾圻資本

　　諾圻資本致力于SPAC發(fā)起和上市、DeSPAC服務(wù),同時(shí)提供上市相關(guān)的各項(xiàng)服務(wù)、企業(yè)戰(zhàn)略及運(yùn)營(yíng)咨詢服務(wù),為中型市場(chǎng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。